O Departamento do Tesouro dos EUA,em Washington — Foto: Eric Lee/Bloomberg
Um antigo princípio da economia sustenta que o endividamento excessivo dos governos deixa pouco espaço para as empresas recorrerem aos mercados financeiros e eleva suas taxas de juros a níveis punitivos. É a chamada teoria do “crowding out”,ou efeito de expulsão,que acontece quando a dívida pública absorve parte dos recursos disponíveis e encarece o financiamento privado.
Agora,enquanto as chamadas hyperscalers — gigantes de tecnologia que operam infraestrutura computacional em grande escala,como Amazon,Google,Meta,Microsoft e Oracle — embarcam em uma onda de endividamento para financiar a inteligência artificial,inundando o mercado americano com uma quantidade recorde de títulos e captando centenas de bilhões de dólares,alguns começam a se perguntar se o contrário está acontecendo.
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Isso não significa que um efeito de “crowding out” reverso esteja obrigando o governo dos Estados Unidos a conter seus gastos. Na verdade,o país gasta mais do que nunca e registra déficits sem precedentes fora de períodos de crise.
Esse quadro,somado à surpreendente resiliência da economia e ao choque inflacionário provocado pela guerra no Irã,é visto como a principal força por trás da alta persistente dos rendimentos dos títulos. O movimento levou os custos de financiamento de longo prazo do Tesouro americano ao maior nível em 25 anos e elevou as taxas em todo o sistema financeiro.
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Mas,à medida que a corrida por empréstimos para financiar a IA continua se acelerando e supera as previsões de Wall Street,o efeito sobre o mercado ganha importância,segundo muitos investidores e analistas,ao testar sua capacidade de absorver tamanha quantidade de dívida.
— Quem quer que esteja emitindo dívida,seja um governo,uma hyperscaler ou uma empresa que não seja hyperscaler,agora está competindo com um número maior de tomadores — disse Tony Rodriguez,chefe de estratégia de renda fixa da Nuveen Asset Management. — E,portanto,os rendimentos precisam ser mais altos.
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Somente neste ano,empresas com grau de investimento já venderam quase US$ 1,5 trilhão em títulos,uma alta de 36% em relação ao mesmo período do ano anterior. Elas caminham para superar o recorde de 2020,quando as companhias corriam para aproveitar as taxas de juros próximas de zero.
A Nomura Securities estima que os cerca de US$ 200 bilhões captados apenas pelas maiores empresas de tecnologia equivalem a aproximadamente 25% da emissão líquida de notas e títulos do Tesouro americano destinada a investidores privados — uma proporção cinco vezes maior do que em 2025.
Não há sinais de que a avalanche de dívidas ligadas à IA esteja diminuindo. A Amazon e a Alphabet elevaram recentemente suas projeções de gastos,enquanto a fabricante de chips Nvidia anunciou que trabalha com instituições de Wall Street para levantar outros US$ 500 bilhões destinados à inteligência artificial.
Com a chegada contínua de títulos de prazos mais longos ao mercado,alguns investidores venderam títulos de longo prazo da dívida dos Estados Unidos,os chamados Treasuries. Isso liberou recursos para a compra de papéis com rendimentos maiores emitidos por empresas extremamente lucrativas,como a Alphabet.
Sua recente dívida com vencimento em 30 anos foi emitida com rendimento próximo de 6,4%,1,15 ponto percentual acima de títulos comparáveis do Tesouro. No mês passado,um título que financia um centro de dados ligado à Meta pagou mais de 7,5%.
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— Quando essas novas emissões chegam ao mercado,entra em jogo um prêmio — afirmou Olumide Owolabi,gestor sênior de portfólio da Neuberger Berman. O fundo de títulos de renda fixa básica da gestora,com US$ 1,1 bilhão,comprou papéis emitidos por Oracle,Meta e Alphabet,entre outras empresas. — Vender Treasuries para comprar títulos corporativos não significa que eu não goste dos Treasuries. Significa apenas que tenho uma oportunidade melhor.
Segundo a Morningstar,fundos limitados a títulos americanos com grau de investimento reduziram suas posições em Treasuries neste ano e elevaram a alocação média em títulos corporativos para 30%,o maior nível em três anos. Um movimento semelhante foi observado entre investidores estrangeiros,que há muito tempo são uma importante fonte de financiamento para o governo federal.
Isso complica os esforços do governo do presidentre dos Estados Unidos,Donald Trump,para aliviar a pressão sobre o mercado de Treasuries e,consequentemente,reduzir as taxas de hipotecas e de empréstimos ao consumidor.
Embora o secretário do Tesouro,Scott Bessent,já tenha demonstrado confiança de que as políticas fiscais de Trump alcançariam esse objetivo ao conter o déficit,o governo continua gastando quase US$ 2 trilhões a mais do que arrecada a cada ano. Com isso,a dívida nacional cresce muito mais rapidamente do que a economia.
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Para evitar uma alta ainda maior das taxas de longo prazo,Bessent tem recorrido intensamente à venda de dívida de curto prazo para financiar o déficit. Isso permitiu manter estável o volume das emissões de títulos com vencimentos em dez e 30 anos. No mês passado,o Barclays estimou que a estratégia limitará a oferta líquida de novas notas e títulos do Tesouro a cerca de US$ 1,2 trilhão neste ano,aproximadamente US$ 440 bilhões a menos do que em 2025.
Mas a disparada das novas dívidas ligadas à IA — grande parte delas também de longo prazo — mais do que preencheu essa lacuna. Segundo o Barclays,a oferta líquida de títulos corporativos deverá crescer US$ 474 bilhões,em grande medida devido às emissões das gigantes de tecnologia.
Alex Payne,gestor sênior de portfólio do Vanguard Group com foco em Treasuries e hipotecas,afirmou que os gastos com IA se tornaram o principal tema das discussões diárias da empresa,devido ao impacto sobre o ritmo de crescimento da economia e sobre as novas emissões de dívida.
— A IA tem sido a maior história dos mercados nos últimos dois anos — disse. — Ela simplesmente afeta tudo.
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É difícil quantificar o impacto exato sobre as taxas de juros,e as estimativas variam. Mas,em nota enviada a clientes na sexta-feira,economistas do Bank of America afirmaram que o endividamento para financiar a IA está “potencialmente deslocando a demanda por Treasuries de longo prazo” e teve papel importante na alta dos rendimentos dos títulos.
Eles estimaram que o aumento das vendas de dívida corporativa,somado à expansão das emissões de títulos lastreados em hipotecas,elevou as taxas dos Treasuries de dez anos em cerca de 0,3 ponto percentual neste ano.
Segundo Jonathan Cohn,chefe de estratégia da mesa de juros dos Estados Unidos da Nomura,isso provavelmente representa um problema para o Tesouro.
A oferta crescente de dívida de longo prazo por empresas ligadas à IA pode obrigar o Tesouro a reduzir o volume de suas próprias emissões de longo prazo para evitar custos de financiamento mais elevados. Embora essa não seja a projeção central de Cohn,ele afirmou que o cenário se tornou uma possibilidade real.
— Para o Tesouro,o enorme volume de dívida de longa duração colocado no mercado,principalmente nos vencimentos mais longos,deveria ser motivo de preocupação — escreveu em uma nota a clientes.
Segundo algumas estimativas,o boom da IA está apenas começando. Estrategistas do JPMorgan Chase projetam que os gastos com infraestrutura para a tecnologia somarão US$ 5,5 trilhões até 2030.
Greg Peters,codiretor de investimentos da PGIM,afirmou que o endividamento necessário para financiar grande parte desse montante continuará mantendo as taxas de longo prazo elevadas,independentemente das medidas adotadas pelas autoridades.
— Esse é um efeito de crowding out — disse durante uma entrevista à Bloomberg Television. — É importante lembrar que estamos apenas começando — acrescentou. — Essa história de emissões de dívida pelas hyperscalers,na verdade,está apenas no início.
Para Alyce Andres,estrategista macroeconômica do Markets Live,da Bloomberg,"a dívida das hyperscalers é muito menor do que as emissões do Tesouro em termos de valor de face,mas sua maior concentração em vencimentos longos faz com que tenha muito mais duração por dólar. Essa pressão da oferta acrescenta uma força de alta sobre os rendimentos de longo prazo,que já são sustentados pela perspectiva de endividamento do governo".
*Com a colaboração de Gerson Freitas Jr.
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